diciembre 31, 2013

Carta abierta de Keynes a Roosevelt (1933) -versión en español e ingles-

Carta abierta al Presidente Roosevelt (*)
John Maynard Keynes
[31 de Diciembre de 1933]

Estimado Sr. Presidente:

1. Usted se ha convertido en el guardian de aquellos que en cada país procuran reparar los males de nuestra condición por medio de experimentos racionales, dentro del marco de referencia del sistema social existente.
Si aquél no tiene éxito, el progreso nacional se detendrá y se encontrarán solos combatiendo entre ellos, por una parte la ortodoxia, por otra la revolución. Pero, si lo tiene, métodos nuevos y más audaces serán experimentados por todas partes, y nosotros podremos fechar el primer capítulo de una nueva era económica. Esta es una razón suficiente por la que me atrevo a exponerle mis reflexiones, aunque bajo las desventajas de la distancia y el conocimiento parcial.

2. Por el momento, sus simpatizantes en Inglaterra están nerviosos y a veces pesimistas. Nos preguntamos si el orden de urgencias diferentes se entiende correctamente, si hay confusión de objetivos, y si algunos de los consejos que recibe son ideas locas y extrañas. Si estamos desconcertados cuando defendemos, esto puede ser debido en parte a la influencia de nuestro entorno en Londres. Para casi todo el mundo aquí tiene una enorme visión distorsionada de lo que está ocurriendo en los EE UU. El hombre medio de la ciudad cree que usted está comprometido en una expedición descabellada en la cara del asesoramiento competente, que la mejor esperanza radica en librarse de sus actuales asesores para volver a las viejas costumbres, y que de otro modo los EE.UU se encamina a alguna crisis espantosa. Eso es lo que dicen que huelen. Hay un recrudecimiento de librar con la cabeza una batalla contra aquellos que creen que la nariz es un órgano más noble que el cerebro. Londres está convencido de que sólo tenemos que sentarnos y esperar, con el fin de ver lo que veremos más adelante. ¿Puedo ansiar su atención, pese a que yo asiento mi propio punto de vista?

3. Usted se enfrenta a una doble tarea: recuperación y reforma. La recuperación de la depresión y la aprobación de las reformas economicas y sociales que debieron haber sido introducidas hace mucho tiempo. Para la primera, la velocidad y los resultados rápidos son esenciales. El segundo puede ser urgente también, pero la prisa será perjudicial, y la sabiduría y una visión a largo plazo son más importantes que un resultado inmediato. La fuerza motriz necesaria para lograr la reforma de largo alcance vendrá a través del prestigio de su administración por el éxito en la recuperación a corto plazo. Por otro lado, la reforma, sabia y necesaria, puede en algunos aspectos, dificultar y complicar la recuperación, ya que ello alterará la confianza del mundo de los negocios y debilitará sus motivos existentes para la acción, antes de haber tenido tiempo de poner otros en su lugar. Puede que la sobretarea de su máquina burocrática, el individualismo tradicional de los EE.UU. y el viejo sistema de acaparamiento de los cargos públicos por el partido victorioso, no hayan dejado a ninguno demasiado fuerte. Y esto confundirá el pensamiento y el objetivo de Ud. y de su administración, dándole  de pronto demasiado para pensar.

4. Ahora no me queda claro, mirando hacia atrás en los últimos nueve meses, que el orden de urgencia entre las medidas de recuperación y medidas de la reforma ha sido debidamente observado, o que éste no ha sido a veces confundido con los primeros. En particular, no puedo encontrar la ayuda material a la recuperación en la N.I.R.A. (Ley Nacional de Recuperación Industrial), aunque sus logros sociales han sido grandes. El gran esfuerzo que se ha puesto detrás de la inmensa tarea administrativa establecido por esta Ley, ha parecido representar una decisión equivocada en el orden de las urgencias. La Ley está en el repertorio de las leyes, una cantidad considerable se ha hecho en la aplicación de ella, pero que podría ser mejor para el presente que la experiencia se acumule antes de tratar de forzar a través de todos sus detalles. Esa es mi primera reflexión - que la N.I.R.A., que es esencialmente la reforma y probablemente impide la recuperación, se ha puesto al otro lado con demasiada precipitación, en el falso pretexto de ser parte de la técnica de la recuperación.

5. Mi segunda reflexión se refiere a la técnica de recuperación en sí. El objetivo de la recuperación consiste en aumentar la producción nacional y poner más hombres a trabajar. En el sistema económico del mundo moderno, la salida se produce principalmente por la venta, y el volumen de la producción depende de la cantidad de poder adquisitivo, en comparación con el costo de producción, que se espera que haya en el mercado. Hablando en términos generales, por lo tanto, el aumento de la producción depende de la cantidad de poder adquisitivo, en comparación con el precio de costo de producción, que se espera que haya en el mercado. Por consiguiente, un aumento de la producción sólo puede ocurrir por el funcionamiento de uno u otro de los tres factores. Los individuos deben ser inducidos a gastar más de sus ingresos actuales, o el mundo de los negocios deben ser inducidos, ya sea por el aumento de la confianza en las perspectivas o por una menor tasa de interés, para crear ingresos corrientes adicionales en manos de sus empleados, que es lo que pasa cuando se está aumentando, ya sea el trabajo o el capital fijo del país, o la autoridad pública deben ser llamados en ayuda a crear ingresos corrientes adicionales a través del gasto de dinero prestado o imprimir. En los malos tiempos no se puede esperar que el primer factor funcione en una escala suficiente. El segundo factor entrará como la segunda ola de ataque a la crisis después que la marea haya cambiado por los gastos de la autoridad pública. Ello así, sólo desde el tercer factor es que podemos esperar el mayor impulso inicial.

6. Ahora bien, hay indicios de que dos falacias técnicas pueden haber afectado a la política de su administración. La primera tiene que ver con el papel que juega el aumento de precios en la recuperación. Los aumentos de los precios normalmente deben ser bienvenidos ya que suelen ser un síntoma del crecimiento de la producción y expansión del empleo. Cuando disminuye el poder adquisitivo, se espera un aumento de la producción junto con un aumento de los precios. Dado que no puede haber aumento de la producción sin aumento de los precios, es esencial para asegurar que la recuperación no sea frenada por la insuficiencia de la oferta de dinero apoyar el volumen de ventas aumentando la base monetaria. Pero hay mucho menos que decir a favor del aumento de los precios, si se logran a expensas del incremento de la producción. Algunos deudores pueden ser ayudados, pero será retardada la recuperación nacional en su conjunto. Así, el aumento de los precios causado por manipulaciones en el aumento de costos o de la oferta, tienen un valor muy inferior al aumento de los precios, que son el resultado natural de un aumento en el poder adquisitivo de la nación.

7. No me refiero a impugnar la justicia social y la conveniencia social de la redistribución de los ingresos previstos por la N.I.R.A y por los diversos regímenes de restricción agrícola. Este último, en particular, yo debería en principio apoyarlo firmemente. Sin embargo, poner demasiado énfasis en el valor de recuperación de un mayor nivel de precios, como un objeto en sí mismo, puede dar lugar a malentendidos graves en cuanto al papel que los precios pueden desempeñar en la técnica de recuperación. La estimulación de la producción mediante el aumento de poder adquisitivo agregado es la manera correcta para obtener los precios hacia arriba, y no al revés.

8. Así como el motor principal de la primera etapa de la técnica de recuperación, pongo especial énfasis en el aumento del poder adquisitivo nacional derivados del gasto gubernamental que se financia mediante préstamos y no gravando los ingresos actuales. Nada más importa en comparación con esto. Una inflación en auge puede deberse por permitir crédito ilimitado para apoyar el entusiasmo excitado de negocios de los especuladores. Pero en una drepesión el gasto gubernamental es el único medio seguro para obtener rápidamente un aumento de la producción junto al aumento de los precios. Eso es por lo cual la guerra ha siempre causado una actividad industrial intensa. En el pasado la finanza ortodoxa ha considerado la guerra como la única excusa legítima de crear empleo a través del gasto gubernamental. Ud. Sr Presidente, habiéndose librado de tales preconcepciones, tiene libertad para utilizar en el interés de la paz y prosperidad la técnica que hasta ahora sólo ha servido a la guerra  y la destrucción.

9. El retroceso que experimentó la recuperación estadounidense este otoño fue la consecuencia previsible del fracaso de su administración para organizar cualquier aumento sustancial en nuevos gastos durante los primeros seis meses de la legislatura. La posición de aquí a seis meses, dependerá enteramente de si ha sabido sentar las bases para más grandes gastos en el futuro cercano. 

10. No me sorprende lo poco que se ha gastado hasta a la fecha. Nuestra propia experiencia nos ha demostrado lo difícil que es para improvisar préstamos útiles sin gastos a corto plazo. Hay muchos obstáculos que hay que superar con paciencia, debiendo evitarse el derroche, la ineficiencia y la corrupción. Hay muchos factores, que no es necesario que me detenga a enumerar, que hacen especialmente difícil en los EE. UU. la rápida improvisación de un vasto programa de obras públicas. No culpo al señor (Harold LeCalir) Ickes (**) por su prudencia y cuidado. Sin embargo, los riesgos de menor velocidad deben sopesarse frente a los de más urgencia. Él debe atravesar las hendiduras antes de que oscurezca.

11. El otro conjunto de falacias proviene de la influencia –según me temo- de una doctrina económica rigurosa, comúnmente conocida como la teoría cuantitativa del dinero. El aumento de la producción y el aumento de los ingresos sufrirán un retroceso, tarde o temprano, si la cantidad de dinero es rigidamente fijada. Algunas personas parecen deducir, a partir de estos, que la producción y los ingresos pueden ser levantados por el aumento de la cantidad de dinero. Pero esto es como intentar engordar por comprar un cinturón más grande. En los EE. UU., hoy el cinturón es lo suficientemente grande para su vientre. Es una cosa más engañosa destacar la cantidad de dinero, que es sólo un factor limitante, más que el volumen de gasto, que es el factor decisivo.

12. Es una aplicación aún más tonta que la misma idea de creer que hay una relación matemática entre el precio del oro y los precios de otros bienes. Es cierto, que el valor del dólar en términos de moneda extranjera, afectará los precios de los bienes que son objeto del comercio internacional. En la medida en que una sobrevaluación del dólar obstaculice la libertad de las políticas nacionales de aumentos de precios o perturbe la balanza de pagos con el extranjero, es aconsejable depreciárselo. Pero la depreciación del tipo de cambio debería seguir el éxito de su política interna de aumento de precios, como su consecuencia natural, y no debe ser permitido alterar a todo el mundo anteponiendo su justificación a un ritmo totalmente arbitrario. Este es otro ejemplo de tratar de ponerle carne por soltar el cinturón.

13. Estas críticas no significan que yo haya atenuado mi defensa de una moneda administrada o en la preferencia de precios estables a los intercambios estables. La política monetaria y cambiaria de un país deben estar enteramente subordinadas al objetivo de aumentar la producción y el empleo a un nivel adecuado. Pero los recientes vaivenes del dólar me han inclinado mas bien a un patrón oro sobre la bebida  de la moneda administrada ideal de mis sueños.

14. Usted puede sentir, Sr Presidente, a estas alturas, que mi crítica es mas obvia que mi simpatía. Pero ese no es verdaderamente el caso. Ud sigue siendo para mí el gobernante cuya perspectiva y actitud general respecto de las tareas de gobierno son las más sensibles del mundo. Ud es el único que ve la necesidad de un cambio profundo de medios y está tratando de lograrlo sin intolerancia, tiranía o destrucción. Ud siente su camino por ensayo y error, y considera que, como debe ser, es totalmente indiferente en su propia persona a los detalles de una técnica particular. En mi país, al igual que en suyo propio, su posición sigue siendo singularmente afectada por las críticas de este u otro detalle. Nuestra esperanza y nuestra fe estan basadas en más amplias consideraciones. 

15 Si Ud. me preguntara lo que me permito sugerir, en términos concretos para el futuro inmediato, yo le respondería así.

16. En el campo de oro, la devaluación y la política cambiaria ha llegado el momento en que la incertidumbre termine. Este juego a la gallina ciega con los especuladores de cambio no tiene ninguna utilidad y es muy poco digno. Se altera la confianza, se dificultan las decisiones de negocios, ocupa la atención del público en una medida muy superior a su importancia real, y es responsable tanto de la irritación y de una cierta falta de respeto que existe en el extranjero. Ud. tiene tres alternativas. Puede devaluar el dólar en términos de oro, volviendo al patrón oro en una nueva proporción fija. Esto sería incoherente con sus declaraciones a favor de una política a largo plazo de estabilidad de precios, y espero que la rechace. Puede buscar alguna política común de estabilización cambiaria con Gran Bretaña apuntada a niveles de precios estables. Esta sería la mejor solución definitiva, pero no es una política práctica en este momento, a menos que esté dispuesto a hablar en términos de un valor inicial de la libra muy por debajo de $ 5 en espera de la realización de un marcado aumento en el nivel de precios internos. Por último, puede anunciar que controlará definitivamente el cambio del dólar mediante la compra y venta de oro y monedas extranjeras con el fin de evitar las fluctuaciones amplias o sin sentido, con derecho de cambiar las paridades en cualquier momento, pero con una intención declarada de hacerlo sólo para corregir una grave falta de equilibrio en los ingresos y pagos internacionales de los EE.UU. o para responder a un cambio en su nivel de precios internos con relación a niveles de precios en el extranjero. Esto me parece ser su mejor política durante el período de transición. En otros aspectos, Ud. recuperaría su libertad para hacer su política cambiaria subordinada a las necesidades de su política interna, libre para dar rienda suelta a su cinturón a medida que pone la carne.

17. En el ámbito de la política interior, poner, por las razones expuestas más arriba, el mayor énfsis en elevar el poder adquisitivo nacional resultante de los gastos del Gobierno, financiados éstos mediante préstamos. Está más allá de mi alcance elegir los objetos particulares de gasto. Pero una preferencia estaría en obras que pueden madurar rápidamente y en gran escala, como la rehabilitación de la red ferroviaria. El objetivo es comenzar a rodar la pelota.  EE. UU está listo para rodar hacia la prosperidad, si se puede dar un buen empujón en los próximos seis meses. ¿No podrían la energía y el entusiasmo, de la N.I.R.A en sus primeros días, ponerse  en una campaña para acelerar las inversiones de capital elegidas sabiamente? Al menos puede sentirse seguro de que el país estará mejor enriqueciéndose con este tipo de proyectos que por el paro forzoso de millones.

18. En segundo lugar yo colocaría el crédito barato y abundante, así como la reducción de la tasa de interés de largo plazo.El cambio de la marea en Gran Bretaña es en gran parte atribuible a la reducción en la tasa de largo plazo de los intereses que siguió al éxito de la conversión del préstamo de la guerra. Este fue diseñado deliberadamente por medio de la política de mercado abierto del Banco de Inglaterra. No veo ninguna razón por la cual Ud. no debiera reducir la tasa de interés sobre los bonos del Estado a largo plazo a 2 ½ por ciento o menos, con repercusiones favorables en todo el mercado de bonos, si sólo la Reserva Federal reemplazara sus tenencias actuales en emisiones del Tesoro de corto plazo, comprando emisiones a largo plazo. Tal política podría entrar en vigor en el curso de unos pocos meses, y le doy una gran importancia.

19. Con estas adaptaciones o ampliaciones de las políticas existentes, debería esperar un resultado exitoso con gran confianza. ¡Cuánto eso significaría, no sólo a la prosperidad material de los EE UU y el mundo entero, pero en la comodidad de las mentes de los hombres a través de una restauración de su fe en la sabiduría y el poder del gobierno!

Con gran respeto,
su obediente servidor.

JOHN MAYNARD KEYNES

Traducción libre: © www.constitucionweb.com
(*) Esta carta fue publicada en The New York Times, 10 meses después de que Roosevelt iniciase el New Deal. Tres años después publicaría su obra magna, la Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero.
(**) Secretario de Interior de los EE. UU, en el período 1933-1946, en el gobierno de Franklin D. Roosevelt y uno de los responsables de la implementación del New Deal.

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[Versión en inglés]

An Open Letter to President Roosevelt
Dear Mr President,

1. You have made yourself the Trustee for those in every country who seek to mend the evils of our condition by reasoned experiment within the framework of the existing social system. If you fail, rational change will be gravely prejudiced throughout the world, leaving orthodoxy and revolution to fight it out. But if you succeed, new and bolder methods will be tried everywhere, and we may date the first chapter of a new economic era from your accession to office. This is a sufficient reason why I should venture to lay my reflections before you, though under the disadvantages of distance and partial knowledge.

2. At the moment your sympathisers in England are nervous and sometimes despondent. We wonder whether the order of different urgencies is rightly understood, whether there is a confusion of aim, and whether some of the advice you get is not crack-brained and queer. If we are disconcerted when we defend you, this may be partly due to the influence of our environment in London. For almost everyone here has a wildly distorted view of what is happening in the United States. The average City man believes that you are engaged on a hare-brained expedition in face of competent advice, that the best hope lies in your ridding yourself of your present advisers to return to the old ways, and that otherwise the United States is heading for some ghastly breakdown. That is what they say they smell. There is a recrudescence of wise head-waging by those who believe that the nose is a nobler organ than the brain. London is convinced that we only have to sit back and wait, in order to see what we shall see. May I crave your attention, whilst I put my own view?

3. You are engaged on a double task, Recovery and Reform;--recovery from the slump and the passage of those business and social reforms which are long overdue. For the first, speed and quick results are essential. The second may be urgent too; but haste will be injurious, and wisdom of long-range purpose is more necessary than immediate achievement. It will be through raising high the prestige of your administration by success in short-range Recovery, that you will have the driving force to accomplish long-range Reform. On the other hand, even wise and necessary Reform may, in some respects, impede and complicate Recovery. For it will upset the confidence of the business world and weaken their existing motives to action, before you have had time to put other motives in their place. It may over-task your bureaucratic machine, which the traditional individualism of the United States and the old "spoils system" have left none too strong. And it will confuse the thought and aim of yourself and your administration by giving you too much to think about all at once.

4. Now I am not clear, looking back over the last nine months, that the order of urgency between measures of Recovery and measures of Reform has been duly observed, or that the latter has not sometimes been mistaken for the former. In particular, I cannot detect any material aid to recovery in N.I.R.A., though its social gains have been large. The driving force which has been put behind the vast administrative task set by this Act has seemed to represent a wrong choice in the order of urgencies. The Act is on the Statute Book; a considerable amount has been done towards implementing it; but it might be better for the present to allow experience to accumulate before trying to force through all its details. That is my first reflection--that N.I.R.A., which is essentially Reform and probably impedes Recovery, has been put across too hastily, in the false guise of being part of the technique of Recovery.

5. My second reflection relates to the technique of Recovery itself. The object of recovery is to increase the national output and put more men to work. In the economic system of the modern world, output is primarily produced for sale; and the volume of output depends on the amount of purchasing power, compared with the prime cost of production, which is expected to come n the market. Broadly speaking, therefore, and increase of output depends on the amount of purchasing power, compared with the prime cost of production, which is expected to come on the market. Broadly speaking, therefore, an increase of output cannot occur unless by the operation of one or other of three factors. Individuals must be induced to spend more out o their existing incomes; or the business world must be induced, either by increased confidence in the prospects or by a lower rate of interest, to create additional current incomes in the hands of their employees, which is what happens when either the working or the fixed capital of the country is being increased; or public authority must be called in aid to create additional current incomes through the expenditure of borrowed or printed money. In bad times the first factor cannot be expected to work on a sufficient scale. The second factor will come in as the second wave of attack on the slump after the tide has been turned by the expenditures of public authority. It is, therefore, only from the third factor that we can expect the initial major impulse.

6. Now there are indications that two technical fallacies may have affected the policy of your administration. The first relates to the part played in recovery by rising prices. Rising prices are to be welcomed because they are usually a symptom of rising output and employment. When more purchasing power is spent, one expects rising output at rising prices. Since there cannot be rising output without rising prices, it is essential to ensure that the recovery shall not be held back by the insufficiency of the supply of money to support the increased monetary turn-over. But there is much less to be said in favour of rising prices, if they are brought about at the expense of rising output. Some debtors may be helped, but the national recovery as a whole will be retarded. Thus rising prices caused by deliberately increasing prime costs or by restricting output have a vastly inferior value to rising prices which are the natural result of an increase in the nation's purchasing power.

7. I do not mean to impugn the social justice and social expediency of the redistribution of incomes aimed at by N.I.R.A. and by the various schemes for agricultural restriction. The latter, in particular, I should strongly support in principle. But too much emphasis on the remedial value of a higher price-level as an object in itself may lead to serious misapprehension as to the part which prices can play in the technique of recovery. The stimulation of output by increasing aggregate purchasing power is the right way to get prices up; and not the other way round.

8. Thus as the prime mover in the first stage of the technique of recovery I lay overwhelming emphasis on the increase of national purchasing power resulting from governmental expenditure which is financed by Loans and not by taxing present incomes. Nothing else counts in comparison with this. In a boom inflation can be caused by allowing unlimited credit to support the excited enthusiasm of business speculators. But in a slump governmental Loan expenditure is the only sure means of securing quickly a rising output at rising prices. That is why a war has always caused intense industrial activity. In the past orthodox finance has regarded a war as the only legitimate excuse for creating employment by governmental expenditure. You, Mr President, having cast off such fetters, are free to engage in the interests of peace and prosperity the technique which hitherto has only been allowed to serve the purposes of war and destruction.

9. The set-back which American recovery experienced this autumn was the predictable consequence of the failure of your administration to organise any material increase in new Loan expenditure during your first six months of office. The position six months hence will entirely depend on whether you have been laying the foundations for larger expenditures in the near future.

10. I am not surprised that so little has been spent up-to-date. Our own experience has shown how difficult it is to improvise useful Loan-expenditures at short notice. There are many obstacle to be patiently overcome, if waste, inefficiency and corruption are to be avoided. There are many factors, which I need not stop to enumerate, which render especially difficult in the United States the rapid improvisation of a vast programme of public works. I do not blame Mr Ickes for being cautious and careful. But the risks of less speed must be weighed against those of more haste. He must get across the crevasses before it is dark.

11. The other set of fallacies, of which I fear the influence, arises out of a crude economic doctrine commonly known as the Quantity Theory of Money. Rising output and rising incomes will suffer a set-back sooner or later if the quantity of money is rigidly fixed. Some people seem to infer from this that output and income can be raised by increasing the quantity of money. But this is like trying to get fat by buying a larger belt. In the United States to-day your belt is plenty big enough for your belly. It is a most misleading thing to stress the quantity of money, which is only a limiting factor, rather than the volume of expenditure, which is the operative factor.

12. It is an even more foolish application of the same ideas to believe that there is a mathematical relation between the price of gold and the prices of other things. It is true that the value of the dollar in terms of foreign currencies will affect the prices of those goods which enter into international trade. In so far as an over-valuation of the dollar was impeding the freedom of domestic price-raising policies or disturbing the balance of payments with foreign countries, it was advisable to depreciate it. But exchange depreciation should follow the success of your domestic price-raising policy as its natural consequence, and should not be allowed to disturb the whole world by preceding its justification at an entirely arbitrary pace. This is another example of trying to put on flesh by letting out the belt.

13. These criticisms do not mean that I have weakened in my advocacy of a managed currency or in preferring stable prices to stable exchanges. The currency and exchange policy of a country should be entirely subservient to the aim of raising output and employment to the right level. But the recent gyrations of the dollar have looked to me more like a gold standard on the booze than the ideal managed currency of my dreams.

14. You may be feeling by now, Mr President, that my criticism is more obvious than my sympathy. Yet truly that is not so. You remain for me the ruler whose general outlook and attitude to the tasks of government are the most sympathetic in the world. You are the only one who sees the necessity of a profound change of methods and is attempting it without intolerance, tyranny or destruction. You are feeling your way by trial and error, and are felt to be, as you should be, entirely uncommitted in your own person to the details of a particular technique. In my country, as in your own, your position remains singularly untouched by criticism of this or the other detail. Our hope and our faith are based on broader considerations.

15. If you were to ask me what I would suggest in concrete terms for the immediate future, I would reply thus.

16. In the field of gold-devaluation and exchange policy the time has come when uncertainty should be ended. This game of blind man's buff with exchange speculators serves no useful purpose and is extremely undignified. It upsets confidence, hinders business decisions, occupies the public attention in a measure far exceeding its real importance, and is responsible both for the irritation and for a certain lack of respect which exists abroad. You have three alternatives. You can devalue the dollar in terms of gold, returning to the gold standard at a new fixed ratio. This would be inconsistent with your declarations in favour of a long-range policy of stable prices, and I hope you will reject it. You can seek some common policy of exchange stabilisation with Great Britain aimed at stable price-levels. This would be the best ultimate solution; but it is not practical politics at the moment unless you are prepared to talk in terms of an initial value of sterling well below $5 pending the realisation of a marked rise in your domestic price-level. Lastly you can announce that you will definitely control the dollar exchange by buying and selling gold and foreign currencies so as to avoid wide or meaningless fluctuations, with a right to shift the parities at any time but with a declared intention only so to do either to correct a serious want of balance in America's international receipts and payments or to meet a shift in your domestic price level relatively to price-levels abroad. This appears to me to be your best policy during the transitional period. In other respects you would regain your liberty to make your exchange policy subservient to the needs of your domestic policy--free to let out your belt in proportion as you put on flesh.

17. Loan-expenditures under Government auspices. It is beyond my province to choose particular objects of expenditure. But preference should be given to those which can be made to mature quickly on a large scale, as for example the rehabilitation of the physical condition of the railroads. The object is to start the ball rolling. The United States is ready to roll towards prosperity, if a good hard shove can be given in the next six months. Could not the energy and enthusiasm, which launched the N.I.R.A. in its early days, be put behind a campaign for accelerating capital expenditures, as wisely chosen as the pressure of circumstances permits? You can at least feel sure that the country will be better enriched by such projects than by the involuntary idleness of millions.

18. I put in the second place the maintenance of cheap and abundant credit and in particular the reduction of the long-term rates of interest. The turn of the tide in great Britain is largely attributable to the reduction in the long-term rate of interest which ensued on the success of the conversion of the War Loan. This was deliberately engineered by means of the open-market policy of the Bank of England. I see no reason why you should not reduce the rate of interest on your long-term Government Bonds to 2½ per cent or less with favourable repercussions on the whole bond market, if only the Federal Reserve System would replace its present holdings of short-dated Treasury issues by purchasing long-dated issues in exchange. Such a policy might become effective in the course of a few months, and I attach great importance to it.

19. With these adaptations or enlargements of your existing policies, I should expect a successful outcome with great confidence. How much that would mean, not only to the material prosperity of the United States and the whole World, but in comfort to men's minds through a restsration of their faith in the wisdom and the power of Government!

With great respect,
Your obedient servant

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